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凱雷徐工案10月25日面臨最后的判決

  10月25日,徐工并購案將面臨最后的判決,按照原方案,凱雷收購方案通過幾率甚小
  “不是被禁購了嗎义锥?” 9月21日,在徐州喇勋,與《證券市場周刊》記者談及凱雷收購徐工案的徐工人士缨该,幾乎都已知道了網(wǎng)上剛發(fā)布的這一消息。媒體報(bào)道稱判逊,“徐工集團(tuán)在發(fā)改委正在協(xié)同相關(guān)部委研究一份關(guān)于限制外資并購國內(nèi)重大裝備企業(yè)的‘加強(qiáng)管理裝備制造業(yè)重組并購工作’的文件草案中饿遏,被列入禁購名單∈馊遥”
  9月22日替熊,徐工集團(tuán)予以公開否認(rèn)。但一切跡象顯示厌哈,凱雷收購徐工案正面臨擱淺掘顾。一位知情人士向《證券市場周刊》透露,雖沒正式成文件下發(fā)钟肴,但在發(fā)改委內(nèi)部其實(shí)已形成共識(shí)累踱,原有的收購方案肯定不能通過,凱雷面臨的選擇要么是退出,要么重新修訂方案惫借。
  方案面臨抉擇
  上述知情人士表示辟昏,發(fā)改委對(duì)新方案有兩個(gè)基本要求,首先在價(jià)格上必須重新估值堰洛,前提是必須高于目前的出價(jià)获列;二是外資并購方持股比例不能超過49%。
  此前蛔垢,商務(wù)部和國資委分別召集三一重工(600031)击孩、柳工、廈工鹏漆、長江起重機(jī)巩梢、洛陽建設(shè)機(jī)械廠、中聯(lián)重科(000157)等工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)骨干企業(yè)艺玲、徐工的供應(yīng)商及代理商等上下游企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部聽證且改,工商總局、外匯局板驳、稅務(wù)總局、證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)也派人參與碍拆。
  最終若治,國資委形成的觀點(diǎn)是:要么方案擱置,要么重新修正方案感混。
  據(jù)參與會(huì)議的人士透露端幼,監(jiān)管部門聽證的焦點(diǎn)問題是,凱雷收購徐工機(jī)械的過程中憨箍,外資選擇方式王捧、招標(biāo)過程是否透明、交易完成后中方的話語權(quán)遇娜,以及是否影響產(chǎn)業(yè)安全匹忙。
  聽證會(huì)后,基本形成三種觀點(diǎn):以三一重工總裁向文波為代表的少數(shù)幾家民營企業(yè)区呕,堅(jiān)決反對(duì)收購绣峰;大型國資企業(yè)及中國工程機(jī)械協(xié)會(huì)則支持收購;部分小型企業(yè)及中國機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)則認(rèn)為可以收購海拾,但凱雷方面應(yīng)該提高價(jià)格掩软,中方話語權(quán)也應(yīng)提高。
  而無論反對(duì)者還是持有中性觀點(diǎn)者眉脖,對(duì)于上述問題都頗有微詞侮夸。
  事實(shí)究竟怎樣?《證券市場周刊》長期跟蹤此收購案,采訪了相關(guān)企業(yè)揍庄、行業(yè)及中介機(jī)構(gòu)各方人士咆蒿,并查閱了大量資料,力圖還原整個(gè)收購過程原貌币绩。
  優(yōu)秀的徐工并購前業(yè)績卻下滑
  2002年7月蜡秽,徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司(下稱“徐工機(jī)械”)成立,注冊(cè)資本12.53億元缆镣,大股東為徐工集團(tuán)芽突。截至2004年12月31日,徐工機(jī)械總資產(chǎn)62.99億元董瞻,負(fù)債38.17億元寞蚌,所有者權(quán)益16.11億元,少數(shù)股東權(quán)益8.71億元钠糊。2004年挟秤,徐工機(jī)械實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入66.74億元,利潤總額3.24億元抄伍,凈利潤1.66億元(合并報(bào)表)艘刚。
  2005年11月29日,徐工集團(tuán)向徐州市政府提交的《徐工集團(tuán)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者 核心企業(yè)徐工機(jī)械進(jìn)行改制情況匯報(bào)》(下稱“《匯報(bào)》”)如此描述截珍,“在2004年的170億元收入中悲尝,自主品牌不到80億元,徐工的盈利能力與行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)有明顯差距惰疯。2004年在上市公司評(píng)價(jià)中吐梗,公司的營運(yùn)能力、償債能力蔫横、盈利能力和發(fā)展能力分別為:17.4桐赠、11.7、31和24.6刊濒,而三一重工相應(yīng)的指標(biāo)分別為:19.4涌粱、18、34和28埃的”⑺埃”
  《匯報(bào)》沒提及的事實(shí)是,徐工年銷售額170億元骇诈、兩大主導(dǎo)產(chǎn)品占了中國市場份額的50%旧庶、資產(chǎn)超過100億元、并且有20個(gè)左右的產(chǎn)品市場占有率在前三名浊洞,年增長超過5%牵敷。
  與《匯報(bào)》自我評(píng)估一脈相承的是徐工機(jī)械控股的徐工科技(000425)2005年全年虧損1.29億元胡岔,2004年則盈利3698萬元。對(duì)此枷餐,徐工科技解釋的是靶瘸,2005年產(chǎn)生大額虧損的一個(gè)主要原因是整個(gè)行業(yè)嚴(yán)重下滑導(dǎo)致銷售大幅下降。
  而行業(yè)及徐工科技的數(shù)據(jù)顯示毛肋,其主要產(chǎn)品所屬行業(yè)在2005年度并未出現(xiàn)想象中的大幅下滑怨咪。裝載機(jī)方面,行業(yè)平均增長17.72%润匙,徐工科技同比卻下滑4.46%诗眨;壓路機(jī)和平地機(jī)方面,徐工科技的降幅分別是行業(yè)平均值的10倍和3倍孕讳。
  此外匠楚,徐工科技在毛利率、營業(yè)利潤率等重要指標(biāo)厂财,與工程機(jī)械類上市公司平均值相比芋簿,其2002、2003穴眨、2004年度要低2%至3%扎瞧,2005年度則低6%至8%。在銷售收入增長率指標(biāo)料悟,徐工科技2003年度曾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出行業(yè)平均值28.4%豹恶,但在2004年,則變?yōu)榈?.58%率敞,2005年度更是低了31.26%。
  但是這并不妨礙各路資本對(duì)其的收購興趣滞逼。
  2002年灯狠,江蘇省委、省政府將徐工集團(tuán)列為江蘇省82家改制的大型國有企業(yè)之一泄肆。2003年4月黔晶,江蘇省政府組織的國有企業(yè)改制項(xiàng)目推介會(huì)上,徐工集團(tuán)作為江蘇省準(zhǔn)備改制的幾百家企業(yè)之一亮相鹤协,并提出國有控股51%椎沟,民營或者外資參股49%的方案。
  消息一經(jīng)傳出味滞,中外企業(yè)紛紛加入爭奪行列樱蛤。國內(nèi)的三一重工、北汽福田剑鞍、首創(chuàng)集團(tuán)和德隆先后與徐工方面接觸昨凡。國外方面,華平、卡特比勒便脊、美國國際投資集團(tuán)(下稱“美國國際”)蚂四、摩根大通亞洲投資基金(下稱“摩根大通亞洲”)、凱雷亞洲投資公司(下稱“凱雷亞洲”)哪痰、花旗亞太企業(yè)投資管理公司以及澤普世也先后加入競購行列遂赠。
  在首先排除國企之后,經(jīng)過與德隆的談判沒有結(jié)果后晌杰,民營企業(yè)也被排除在外跷睦。徐工方面認(rèn)為,民營企業(yè)存在如下問題:不具備徐工所需的技術(shù)乎莉、管理和市場優(yōu)勢(shì)送讲;運(yùn)作不規(guī)范;資金實(shí)力有限炒圈;風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄署咸。
  最終,引進(jìn)外資財(cái)務(wù)投資者成為徐工改制目標(biāo)蚕顷。從并購到培育到最終退出铜乱,外資財(cái)務(wù)投資者進(jìn)行企業(yè)并購更注重企業(yè)價(jià)值的提升,既可以保持企業(yè)原有品牌峰辣,同時(shí)其擁有強(qiáng)大的資金實(shí)力馏舰,還能為徐工引入新項(xiàng)目。而且拓坠,依靠其自身資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)便浮,可幫助徐工完成海內(nèi)外企業(yè)并購。
  凱雷勝出原因不明
  2004年4月22日赎遗,徐州市政府就徐工機(jī)械改制重組引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行對(duì)外公告尤痒,授權(quán)徐州產(chǎn)權(quán)交易所(簡稱“產(chǎn)交所”)、摩根大通(國際財(cái)務(wù)顧問)峰孝、徐工集團(tuán)對(duì)潛在投資者進(jìn)行初步選擇悔叽。2004年5月21日,產(chǎn)交所和摩根大通向潛在投資者發(fā)出了《邀標(biāo)函》爵嗅,并附《徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司保密信息備忘錄》娇澎,公開征集合格的海外投資者。上述7位海外投資者遞交了《收購徐工機(jī)械初步建議書錄》睹晒。
  第一輪競標(biāo)于2004年6月28至29日在南京進(jìn)行趟庄,競標(biāo)結(jié)果是凱雷亞洲、摩根大通亞洲和美國國際分列前三名伪很,從而進(jìn)入第二輪競標(biāo)岔激。隨后勒极,3家潛在投資者在7月26日至8月14日對(duì)徐工機(jī)械進(jìn)行了為期三周的詳盡的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律的盡職調(diào)查工作虑鼎。
  2004年10月15日辱匿,第二輪競標(biāo)在徐州進(jìn)行,最終凱雷亞洲獲得第一名炫彩。徐州市政府同意凱雷亞洲作為徐工機(jī)械引進(jìn)戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象匾七,同時(shí)授權(quán)徐工集團(tuán)及其財(cái)務(wù)顧問、法律顧問與凱雷亞洲進(jìn)行一對(duì)一談判江兢。
  那么污涤,經(jīng)過兩輪競標(biāo),凱雷何以勝出昙激,其評(píng)分的標(biāo)準(zhǔn)是什么狰娱?遺憾的是,時(shí)間過去了兩年赤猾,仍不能找出答案劈耽。
  2006年9月22日,本刊記者打通徐州發(fā)改委負(fù)責(zé)人電話照渴,卻被告知拆楣,“目前已不負(fù)責(zé)此項(xiàng)工作,具體情況應(yīng)向徐工方面了解肩降∏陈兀”
  隨后,本刊記者又聯(lián)系到負(fù)責(zé)招標(biāo)評(píng)審的專家組部分成員屁样,但均不愿就此發(fā)表評(píng)論屿扮。據(jù)了解,專家組共有9人組成我衬,分別由徐州市計(jì)委叹放、經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政局低飒、體改辦相關(guān)負(fù)責(zé)人和中國礦業(yè)大學(xué)一位專家、北京天銀律師事務(wù)所一位律師懂盐、江蘇公證會(huì)計(jì)師事務(wù)所一位會(huì)計(jì)師及徐工集團(tuán)董事長王民組成褥赊。
  接著,本刊記者又多方向徐工部分高管了解情況莉恼,但得到惟一的線索是——了解情況的只有集團(tuán)董事長王民和另位兩位王姓高管拌喉。試圖對(duì)上述徐工高管進(jìn)行采訪時(shí),均被擋在門外俐银。
  而據(jù)一位接近徐工人士透露尿背,徐工集團(tuán)董事會(huì)和黨委從未集體研究過方案端仰。
  上述7家海外投資者,是否與凱雷進(jìn)行真正意義上的競購田藐?而其他有權(quán)參與競購的海外投資者荔烧,是否有機(jī)會(huì)獲得相關(guān)信息呢?
  按照《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》的有關(guān)規(guī)定娜振,涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓社殉,必須通過產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行,產(chǎn)權(quán)交易所必須公開掛牌眨涯,而且必須在除產(chǎn)權(quán)交易所以外的一家省級(jí)媒體進(jìn)行公示扑认。
  然而,《證券市場周刊》在產(chǎn)交所公開信息處卻無法再找到相關(guān)資料凑溜。產(chǎn)交所工作人員表示犯舆,肯定是進(jìn)行了掛牌公示,但時(shí)間過去很久柔些,相關(guān)信息已經(jīng)撤下去了壮僵。按照其提示,本刊記者在南京信息公示媒體《江蘇經(jīng)濟(jì)報(bào)》處仿竣,用了將近一上午時(shí)間敷主,同樣未能找到相關(guān)公告。
  至于是否在其他媒體進(jìn)行公示氢觉,由于徐工方面三緘其口幸亭,不得而知。
  除了評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)症概,第一輪勝出的另外兩家海外戰(zhàn)略投資者及徐工聘請(qǐng)的財(cái)務(wù)顧問也令人生疑蕾额。
  據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競標(biāo)工作情況匯報(bào)》,“第一輪勝出的美國國際投資集團(tuán)在本輪競標(biāo)中所報(bào)的交易價(jià)格低于徐工機(jī)械的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)價(jià)彼城,并在交易文件中提出許多不利于合作的要求诅蝶。有明顯退出交易的傾向性,財(cái)務(wù)顧問公司建議取消美國國際投資集團(tuán)競標(biāo)資格募壕〉骶妫”
  似乎,美國國際并沒有打算與凱雷進(jìn)行真正意義上的競爭舱馅。而在價(jià)格方面與凱雷具有競爭力的摩根大通亞洲則與徐工外資財(cái)務(wù)顧問的摩根大通證券存在關(guān)聯(lián)關(guān)系缰泡。
  據(jù)報(bào)道,徐工中方財(cái)務(wù)顧問公司——北京鑫蘭圖投資管理顧問公司(下稱“鑫蘭圖”)代嗤,成立于徐工收購案啟動(dòng)之前的2003年3月28日棘钞,注冊(cè)資本只有10萬元,而且注冊(cè)地址盜用干毅。
  2006年9月26日宜猜,本刊記者幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)在北京友誼賓館一處商用公寓找到鑫蘭圖泼返,但公司負(fù)責(zé)人王小姐拒絕接受采訪,并表示寇杆,注冊(cè)登記的地址是“非典”時(shí)期的臨時(shí)地址沥卦,至于注冊(cè)資本金太少,是因投行業(yè)務(wù)關(guān)鍵在于人才和專業(yè)能力单旺,并不能以此說明公司不具備實(shí)力秒勿。
  此前,本刊記者曾與鑫蘭圖公司資料介紹中的一位執(zhí)行董事和一位業(yè)務(wù)董事取得聯(lián)系拔怜,答復(fù)卻是他們正在其他機(jī)構(gòu)工作吹兴,均表示與鑫蘭圖并沒有任何關(guān)系。對(duì)此盏踢,王小姐解釋施揪,公司目前是合伙制企業(yè),上述人員是兼職工作赐杏。
  凱雷報(bào)價(jià)比大摩低10億元
  據(jù)《徐工集團(tuán)引進(jìn)投資者第二輪競標(biāo)工作情況匯報(bào)》交某,評(píng)審主標(biāo)準(zhǔn)是,對(duì)于競標(biāo)者主在出資價(jià)格散骚、引進(jìn)增值項(xiàng)目麻诀、交易文件的修改和交易的確定性四個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)定,而最終的收購方案顯示傲醉,凱雷在此方面并無優(yōu)勢(shì)蝇闭。
  2005年8月,凱雷最終收購方案顯示:一硬毕、股權(quán)轉(zhuǎn)讓呻引,出資20.7億元收購徐工機(jī)械原有股權(quán)82%;二吐咳、增資條款逻悠,出資6000萬美元,其中24673萬元人民幣(超出部分計(jì)入資本公積)增資完成后持有85%股權(quán)韭脊;追加條款童谒,當(dāng)徐工機(jī)械2006年經(jīng)審計(jì)全年EBITDA(扣除利息、稅項(xiàng)沪羔、折舊及攤銷前盈利)達(dá)到或超過10.8億元時(shí)饥伊,凱雷注資6000萬美元。
  而據(jù)一位知情人士向本刊提供的摩根大通亞洲第二輪競標(biāo)報(bào)價(jià)材料顯示任内,摩根大通亞洲愿意以31.94億元的對(duì)價(jià)(收購價(jià))收購公司原有普通股中85%的股權(quán)歇盒。
  以此計(jì)算庸灶,凱雷與摩根大通亞洲二者報(bào)價(jià)的差價(jià)為9.75億元腐熊。
  按照凱雷方案韩丸,實(shí)際上徐州市政府通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)只得到20.7億元,其余資金最終注入凱雷收購?fù)瓿珊笞约嚎毓傻钠髽I(yè)中冒瞎,其中的6000美元還存在很大的不確定性查新。
  摩根大通亞洲的估值方法為“1.1估值法”,即徐工機(jī)械的實(shí)際價(jià)值為“EBITDA×7.5+徐工科技股份價(jià)值+合資公司股權(quán)價(jià)值-徐工機(jī)械凈債務(wù)”洛怠,根據(jù)摩根大通亞洲的測算數(shù)據(jù)批先,徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值為36.17億元(3.91×7.5+6.05+2.5-1.7)。而其所售股權(quán)價(jià)值為“徐工機(jī)械實(shí)際價(jià)值×出售老股比例(85%)+財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整”眉崩,財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化調(diào)整為1.2億元囤胯,即31.94億元。
  取得優(yōu)先權(quán)后凱雷卻“變臉”
  2004年10月15日徙蜓,在完成3周的盡職調(diào)查后蚪缚,凱雷出具第二輪標(biāo)書參與競標(biāo)。
  根據(jù)凱雷第二輪競標(biāo)的標(biāo)書贫怀,凱雷入股徐工的戰(zhàn)略構(gòu)想為:一米苹、凱雷和美國GVW(凱雷控股公司,擁有世界最大的帶狀底盤生產(chǎn)廠和有全美第二大運(yùn)輸車箱生產(chǎn)商)共同出資參與此次收購砰琢;二蘸嘶、凱雷為此投入3.7億美元現(xiàn)金用于收購部分國有股和增資擴(kuò)股。上述資金在合同生效后陪汽,一次性付給徐工機(jī)械训唱。
  凱雷方面表示,有信心在6至12個(gè)月內(nèi)為徐工引進(jìn)大型柴油發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目掩缓,在18至24個(gè)月內(nèi)引進(jìn)載重卡車項(xiàng)目雪情。上述項(xiàng)目完工后,5年內(nèi)將為徐州市帶來50億元以上的新投資你辣,投資達(dá)產(chǎn)后將為徐工機(jī)械帶來125億元的新增收入巡通,為徐州市政府帶來每年8億元的新增增值稅收入。
  徐工方面在向徐州政府的匯報(bào)材料中表示舍哄,之所以最終選擇凱雷為優(yōu)先談判對(duì)象宴凉,是因?yàn)槠湓谝韵玛P(guān)鍵內(nèi)容方面提供了有利條件:一是整體交易價(jià)格(3.7億美元)較具吸引力,且全部為收購舊股表悬;二是對(duì)引進(jìn)柴油發(fā)動(dòng)機(jī)和載重機(jī)及底盤項(xiàng)目的承諾蓄帐。并同時(shí)承諾,若有需要愿意對(duì)徐工科技進(jìn)行全面要約收購俏川;愿意向徐工集團(tuán)提供資產(chǎn)管理公司股份回購“過橋”資金支付警钥;對(duì)交易后各股東間的權(quán)益安排未做重大修改;愿意交納4000萬元投資保證金符殊。
  但是晒躺,在凱雷成為徐工機(jī)械戰(zhàn)略投資者優(yōu)先談判對(duì)象倾桩,開始進(jìn)行一對(duì)一談判之后,卻突然開始發(fā)難挑胯,提出十點(diǎn)分歧眼骗。
  其中的重要部分有:將一次性付款改為最終方案的分次付款,而且并不全部用于購買股權(quán)伪滤;凱雷只盡商業(yè)上合理努力協(xié)助徐工完成新增項(xiàng)目方秤,若新增項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn),凱雷無須任何責(zé)任薇硬;并提出賣方賠償責(zé)任益锻,最低索賠款為400萬元(單項(xiàng)索賠)或800萬元(多項(xiàng)索賠);最高索賠額為交易價(jià)格的15%啊终,若徐工集團(tuán)違反發(fā)賣方保證第1項(xiàng)(主要徐工機(jī)械內(nèi)公司依法設(shè)立冠息、存續(xù)及簽署本協(xié)議權(quán)限)、第2項(xiàng)(待售股權(quán))孕索、第17項(xiàng)(環(huán)保)逛艰,則最高索賠額為交易價(jià)格的100%,雙方談定以增資額6000萬美元作為賠償上限搞旭。
  而在國內(nèi)的反對(duì)聲中散怖,收購計(jì)劃擱淺了。按照協(xié)議肄渗,徐工并購案協(xié)議將于2006年10月25日到期镇眷。
  接近凱雷的人士向《證券市場周刊》透露,目前凱雷并沒有完全接受中方提出的股權(quán)比例翎嫡,仍在積極游說欠动,希望堅(jiān)持原有的股權(quán)比例。
  萬盟投資總裁李素認(rèn)為惑申,如果中方堅(jiān)持具伍,對(duì)于凱雷而言,因49%的持股比例不再對(duì)合資公司有控制權(quán)镇纳,與之前的方案已有本質(zhì)的區(qū)別枉俗。這樣必然影響其最初收購徐工的目的(先為別人持股,最后假手仍枕;或加入其原有資產(chǎn)营俘,實(shí)現(xiàn)海外上市,最終退出)尚蔗,因此凱雷可能不得不面臨退出毛凶。


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