目前中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，但并沒有進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。債務(wù)占GDP之比，中國遠(yuǎn)沒有日本摆抑、美國等發(fā)達(dá)國家高。中國的債務(wù)問題须鼎，根本還是貨幣或人民幣匯率問題鲸伴。而在美元相對強(qiáng)勢周期，人民幣會更強(qiáng)勢晋控，更大的挑戰(zhàn)在如何應(yīng)對類似于美元的“特里芬難題”汞窗。

　　陳光磊

　　恰如托爾斯泰所言，幸福的家庭都是相似的赡译，不幸的家庭各有各的不幸仲吏，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)“不幸”在下行的過程中，除了各種經(jīng)濟(jì)預(yù)期的修正和下調(diào)之外蝌焚，還有一些“不幸”的背離和異象也困擾著市場裹唆。最突出的，當(dāng)數(shù)流動(dòng)性寬松和經(jīng)濟(jì)放緩只洒、人民幣強(qiáng)勢升值和經(jīng)濟(jì)下行许帐、CPI和PPI走勢三大背離。因?yàn)閷?jīng)濟(jì)和政策未來走勢的判斷毕谴，正是建立在對這三個(gè)背離的理解之上的成畦。所以，眼下有一種最悲觀的觀點(diǎn)認(rèn)為霉尊，憂郁貨幣空轉(zhuǎn)受累于產(chǎn)能過剩堆浴，債務(wù)積累緊縮了需求，中國經(jīng)濟(jì)正在滑入“流動(dòng)性”陷阱督赡，人民幣目前的升值哭逻，只是在為將來更大貶值預(yù)留空間，CPI的最后下跌或?qū)⒋_認(rèn)經(jīng)濟(jì)硬著陸磷可。

　　中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能的確不如前期市場所預(yù)期的強(qiáng)躬筐。看4月的數(shù)據(jù)屠蚌，延續(xù)了一季度的態(tài)勢菠吟，工業(yè)弱（9.3%），消費(fèi)弱（12.8%）啊衣，投資強(qiáng)（累計(jì)投資20.6%）煮卢，出口強(qiáng)（17.4%），物價(jià)高（2.4%）糖追。由此估計(jì)争造，目前的復(fù)蘇更像處于弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動(dòng)補(bǔ)庫存藏澳。擔(dān)心可能會出現(xiàn)類似于2010年末至2011年年初那樣市場預(yù)期普遍樂觀之后又不斷向下修正的現(xiàn)象仁锯，是有道理的。但筆者的分析邏輯有些不同翔悠，并不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“流動(dòng)性陷阱”业崖。

　　在上述三大背離中，人民幣升值和經(jīng)濟(jì)基本面的背離最為關(guān)鍵蓄愁，人民幣的逆勢升值可能代表了貨幣政策主動(dòng)調(diào)控的方向双炕。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨資本回報(bào)率下降，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重撮抓，而勞動(dòng)力成本不斷上升等問題妇斤，債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重。經(jīng)過測算的債務(wù)與GDP之比已接近250%丹拯，并且2012年下半年以來站超，企業(yè)應(yīng)收賬款增速高于主營業(yè)務(wù)收入，企業(yè)的現(xiàn)金流越來越小乖酬，資產(chǎn)負(fù)債表狀況不容樂觀死相。由于CPI和PPI的背離（存款實(shí)際利率接近于零，而一年期基準(zhǔn)貸款利率為6%僚魁，加上2.6%的PPI通縮七迂，實(shí)際利率高達(dá)8.6%），貨幣政策通過直接降低短期利率以減輕企業(yè)債務(wù)付息的負(fù)擔(dān)并不可取视樱，反而會加劇通脹和房地產(chǎn)泡沫化蒿由。

　　從國際經(jīng)濟(jì)趨勢來看，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松哼曙，即使面對美元強(qiáng)勢周期扯涝，只要人民幣升值趨勢和預(yù)期不改，跨境資本就會以各種方式進(jìn)入國內(nèi)液互，這已扭轉(zhuǎn)了2011年下半年至2012年上半年大量資金外流的局面锣猜。資本流入增加了金融機(jī)構(gòu)的外匯占款，壓低了短期利率匈歼，事實(shí)上有助于企業(yè)以較低的成本獲得短期融資俊伯，替換到期的成本較高的中長期融資摧辣，通過借新債還舊債，實(shí)際減輕了利息支出的壓力阅酪，而且在上游通縮預(yù)期下旨袒，企業(yè)傾向于借款短期化。筆者由此判斷术辐，央行啟用央票回收流動(dòng)性以及外匯局新規(guī)將使境外的套利壓力大增砚尽，但并非要從根本上改變跨境資金的流入趨勢。

　　企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速下降辉词，現(xiàn)金流惡化必孤，但短期融資需求旺盛，是推動(dòng)社會融資規(guī)模擴(kuò)張的需求面因素瑞躺。而在人民幣升值預(yù)期引導(dǎo)下的資金流入敷搪，是推動(dòng)社會融資規(guī)模擴(kuò)張的供給面因素。因此隘蝎，企業(yè)短期融資需求旺盛和人民幣升值帶來外匯占款增長购啄，形成了流動(dòng)性的寬松格局，緩解了企業(yè)可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流危機(jī)嘱么，使之在緩慢的去產(chǎn)能過程中狮含，資本開支沒有大幅下降，寬松的流動(dòng)性短期對經(jīng)濟(jì)起了托底而非直接的推動(dòng)作用曼振。

　　在全球貨幣政策普遍寬松甸持，貨幣競爭性貶值的背景下，保持人民幣升值的另一個(gè)結(jié)果是加快了以人民幣跨境貿(mào)易支付結(jié)算群肌，推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程珊娩。雖然這種升值結(jié)果并不能像2005年至2007年時(shí)那樣將人民幣整體資產(chǎn)向上重估，但能降低國內(nèi)的資產(chǎn)負(fù)債率風(fēng)險(xiǎn)歧晕。只是另一方面的代價(jià)是通脹和房地產(chǎn)價(jià)格上漲的延續(xù)晕财。

　　雖然部門債務(wù)與GDP之比已接近250%，但是靜態(tài)的高負(fù)債并不可怕捕导，可怕的是同時(shí)出現(xiàn)“盈利能力下降”和“還款高峰來臨”的現(xiàn)金流問題姿味。2010年以來企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增速一直處于下降過程，最近已降至12%左右孔选，并且從去年下半年起工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款增速已高于主營業(yè)務(wù)收入增速掘写，現(xiàn)金流狀況在惡化。從2011年8月開始厨鸣，企業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)增速一直在緩慢下降碘父，由于主營業(yè)務(wù)收入增速下降速度更快，近期資產(chǎn)增速已與主營業(yè)務(wù)收入增速持平续誉，表明去產(chǎn)能過程緩慢莱没，資本開支依然很大初肉。

　　再看費(fèi)用增速，財(cái)務(wù)費(fèi)用增速一直高于主營業(yè)務(wù)收入饰躲，這降低了企業(yè)盈利能力朴译，企業(yè)因此必須加大短期融資，增加杠桿属铁。這種增加杠桿，屬于企業(yè)主動(dòng)負(fù)債躬翁。在去年四季度之前焦蘑，由于人民幣貶值預(yù)期和資本流出，貨幣一時(shí)供給不足盒发，企業(yè)的主動(dòng)負(fù)債推高了短期市場利率例嘱。而恰從那時(shí)開始，人民幣保持升值趨勢宁舰，外匯占款增加拼卵，貨幣供給上升，企業(yè)主動(dòng)負(fù)債捅我，同時(shí)對應(yīng)了短期市場利率的下行窑肾。只是這種主動(dòng)負(fù)債產(chǎn)生的流動(dòng)性，是為了應(yīng)對資產(chǎn)負(fù)債表劇烈收縮灿打，對資產(chǎn)估值的意義不大玛纹。這與前一輪人民幣升值的背景——企業(yè)資產(chǎn)擴(kuò)張主要由所有者權(quán)益增長帶動(dòng)，推動(dòng)了資產(chǎn)重估截然不同杏兰。因此瑞喧，在債務(wù)周期中后期社會融資規(guī)模的擴(kuò)張中，流動(dòng)性對投資的推動(dòng)作用會打折扣秀毡。

　　因中國的債務(wù)與GDP之比高就認(rèn)為債務(wù)緊縮了需求藤汇，是沒有考慮到國家可以將債務(wù)貨幣化。其實(shí)債務(wù)占GDP的比例智精，中國遠(yuǎn)沒有日本蜻肄、美國等發(fā)達(dá)國家高。所以签孤，中國的債務(wù)問題订骂，根本還是貨幣問題或人民幣匯率問題。所以份殿，當(dāng)前決策層的意圖之一是積極推進(jìn)人民幣的國際化膜钓，人民幣升值，貿(mào)易對手才樂于持有人民幣卿嘲。另外颂斜，由于歷史上美元強(qiáng)勢周期會產(chǎn)生強(qiáng)烈資本外溢效應(yīng)夫壁，需要更強(qiáng)勢人民幣匯率去對沖。所以沃疮，在美元相對強(qiáng)勢周期盒让，人民幣會更強(qiáng)勢。

　　更大的挑戰(zhàn)是司蔬，這樣的人民幣升值策略將會面臨類似于美元的“特里芬難題”邑茄。美國通過經(jīng)常項(xiàng)目赤字向世界提供美元，以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體作為外圍國俊啼，在出口導(dǎo)向戰(zhàn)略下把美國作為最主要的出口市場肺缕，通過經(jīng)常項(xiàng)目盈余積累美元儲備，并通過購買美國國債或其他投資使美元回流美國授帕。美元的流動(dòng)伴隨全球產(chǎn)業(yè)鏈分工同木，帶動(dòng)了全球資金鏈波動(dòng)。對人民幣而言嫌寓，一方面為了穩(wěn)定國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格膏逮，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，必須維持人民幣強(qiáng)勢虎北，吸引資本流入琢刮，推動(dòng)貨幣供應(yīng)量增長，另一方面腋尘，為了維持人民幣強(qiáng)勢举影，必須抑制貨幣投放和國內(nèi)的通脹，這將是非常矛盾和糾結(jié)的摘形。

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