上一個(gè)十年荸刁，中國(guó)曾經(jīng)歷過(guò)GDP增速10.2%的繁榮期吱瘩，也挨過(guò)了2008年席卷全球的金融危機(jī)宛官，近幾年外匯占款滑坡催生了中期借貸便利(MLF)等新型政策工具。令人好奇的是凶杖，下一個(gè)十年胁艰，中國(guó)經(jīng)濟(jì)又將迎來(lái)何種挑戰(zhàn)?貨幣政策又將如何應(yīng)對(duì)?

“未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個(gè)可持續(xù)的中高速水平(5%左右)，并維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的中高速增長(zhǎng)智蝠，在此過(guò)程中腾么，消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個(gè)重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)∶荩”野村中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)在接受《第一財(cái)經(jīng)(微博)日?qǐng)?bào)》專訪時(shí)表示泊术。

值得注意的是，消費(fèi)率變化的影響將在中國(guó)開(kāi)放資本賬戶后更加突出斧炎。趙揚(yáng)認(rèn)為沃菩，當(dāng)前中國(guó)私人部門為對(duì)外凈負(fù)債，這與其很高的儲(chǔ)蓄率水平相矛盾铝寿∑ǎ“因此，資本賬戶開(kāi)放的結(jié)果很可能是資本凈流出，導(dǎo)致中國(guó)的國(guó)際收支順差占GDP比重下降煞肠∪亏蓿”當(dāng)然，這一所謂的“資本凈流出”將使得中國(guó)居民財(cái)富配置更為合理乏束、多元四乱，這也與“資本外逃”的概念截然相反。

此外糖埋，地方政府債務(wù)問(wèn)題是否能得到妥善處理將直接影響中國(guó)的未來(lái)增速宣吱。財(cái)政部也于6月10日確認(rèn)，已下達(dá)第二批1萬(wàn)億元的置換債券額度瞳别，置換總額達(dá)2萬(wàn)億元征候。野村預(yù)計(jì)到2020年中國(guó)地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬(wàn)億元。

趙揚(yáng)預(yù)計(jì)祟敛，未來(lái)十年疤坝，中國(guó)將在控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)馆铁、調(diào)結(jié)構(gòu)中進(jìn)行權(quán)衡跑揉，因此總體上貨幣政策偏寬松，但仍以穩(wěn)健為主埠巨。

趙揚(yáng)此前任中金公司研究部經(jīng)濟(jì)學(xué)家历谍、執(zhí)行總經(jīng)理，他于今年2月正式加入野村證券擔(dān)任中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家乖订。

未來(lái)十年GDP或放緩至5%左右

第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)：當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩具练，你預(yù)計(jì)未來(lái)十年中國(guó)將處于一個(gè)怎樣的大經(jīng)濟(jì)周期?

趙揚(yáng)：未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)逐漸放緩至一個(gè)可持續(xù)的中高速水平(5%左右)乍构，并維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期的中高速增長(zhǎng)，在此過(guò)程中喝壹，消費(fèi)率(消費(fèi)占GDP比重)上升將成為一個(gè)重要的宏觀結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)仓近。這一判斷的主要依據(jù)在于中國(guó)固定資產(chǎn)投資的放緩。隨著中國(guó)人均資本存量與發(fā)達(dá)國(guó)家的差距日漸縮小旱已，固定資產(chǎn)投資增速將逐漸放緩肌蛮，并拖累GDP增長(zhǎng)放緩，但消費(fèi)的放緩幅度要低于投資殿漆，因此消費(fèi)占GDP比例上升忍猛。同時(shí)，總?cè)丝谥袆趧?dòng)力人口(主要儲(chǔ)蓄人群)占比下降肾蕉，以及收入分配改革可能帶來(lái)的收入差距縮小掐股，都將有利于消費(fèi)率的上升。

消費(fèi)率的上升，意味著家庭部門在經(jīng)濟(jì)中的話語(yǔ)權(quán)上升扳九，產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)將面臨更激烈的競(jìng)爭(zhēng)尝鬓。未來(lái)中微觀層面上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將表現(xiàn)出國(guó)退民進(jìn)玖瘸、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新的局面秸讹。國(guó)退民進(jìn)，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)充分雅倒，不適合國(guó)有企業(yè)發(fā)展;產(chǎn)業(yè)升級(jí)璃诀，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域擁有更多服務(wù)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè);技術(shù)創(chuàng)新，因?yàn)橄M(fèi)領(lǐng)域?qū)Ξa(chǎn)品質(zhì)量屯断、品種和服務(wù)要求更高文虏，推動(dòng)企業(yè)增加研發(fā)投入，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新殖演。

這一結(jié)構(gòu)變化氧秘，可能導(dǎo)致更多反映投資品價(jià)格的PPI未來(lái)長(zhǎng)期低于CPI。而由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將維持中高速增長(zhǎng)趴久，以及需求結(jié)構(gòu)開(kāi)始向消費(fèi)尤其是服務(wù)業(yè)傾斜丸相，長(zhǎng)期來(lái)看CPI漲幅不會(huì)太低，可能高于本世紀(jì)頭十年平均2.5%的水平彼棍。但是由于央行[微博]審慎的貨幣政策灭忠，CPI通脹不會(huì)大幅上升。

國(guó)際收支方面座硕，中國(guó)的消費(fèi)進(jìn)口可能增加攘体，經(jīng)常項(xiàng)目下的順差占GDP比例將繼續(xù)縮小，但是資本賬戶開(kāi)放的結(jié)果短期內(nèi)可能是資本凈流出门痕，即中國(guó)的私人部門(家庭和企業(yè)部門)要更多向海外投資办轮。海外資本也會(huì)更多投資于中國(guó)市場(chǎng)，但是目前中國(guó)私人部門為對(duì)外凈負(fù)債困喜，這與中國(guó)私人部門很高的儲(chǔ)蓄率水平相矛盾枫欢，這主要反映資本賬戶管制對(duì)中國(guó)私人部門海外投資的限制。因此裤能，資本賬戶開(kāi)放的結(jié)果很可能是資本凈流出返引，導(dǎo)致中國(guó)的國(guó)際收支順差占GDP比重下降。

日?qǐng)?bào)：財(cái)政部于6月10日確認(rèn)勿玖，已下達(dá)第二批1萬(wàn)億元的置換債券額度隔每。至此，經(jīng)置換的地方政府債券規(guī)模將達(dá)2萬(wàn)億元场比。野村認(rèn)為未來(lái)5~10年地方政府債券規(guī)模將是什么水平?

趙揚(yáng)：根據(jù)野村中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)最近發(fā)布的《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)分布》岸腔，預(yù)計(jì)到2020年中國(guó)地方政府債券的數(shù)量將上升到12萬(wàn)億元坪江。

具體而言，2015年地方政府負(fù)有償還責(zé)任的到期債務(wù)規(guī)哪砸纾或在3萬(wàn)億人民幣以上僵朗。財(cái)政部已于2015年3月下達(dá)了第一批1萬(wàn)億元置換債券額度，當(dāng)前擴(kuò)至2萬(wàn)億屑彻，下半年可能還會(huì)再有更多額度验庙。從今年來(lái)看，至少一半以上地方債將通過(guò)地方政府債券來(lái)置換社牲。這樣來(lái)算粪薛，地方政府債券的規(guī)模可能要達(dá)到12萬(wàn)億以上搏恤。

由于未來(lái)債券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)擴(kuò)大违寿，但債務(wù)違約也會(huì)增加，房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)熟空、地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)藤巢、金融風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)基本面風(fēng)險(xiǎn)這四大因素都是影響違約風(fēng)險(xiǎn)的因素。為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)息罗、穩(wěn)增長(zhǎng)掂咒，我們認(rèn)為中短期的政策核心組合應(yīng)該是通過(guò)降準(zhǔn)、降息和財(cái)政改革來(lái)降低企業(yè)和地方政府的融資成本;長(zhǎng)期而言轴艇，預(yù)計(jì)貨幣政策整體上將是一個(gè)穩(wěn)健偏流動(dòng)性充裕的態(tài)勢(shì)谊阐。

日?qǐng)?bào)：在此基礎(chǔ)上，中國(guó)未來(lái)十年的貨幣政策目標(biāo)如何選擇婆掐、取舍?穩(wěn)增長(zhǎng)?抗通縮?

趙揚(yáng)：貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主它蛔，在穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和控風(fēng)險(xiǎn)之間平衡呜紊。由于宏觀經(jīng)濟(jì)大方向是增長(zhǎng)放緩首袍、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此貨幣政策不會(huì)進(jìn)行大的總量放松來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增速硝僻。但是鹿脯，有必要防止經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑(由于投資放緩可能出現(xiàn)過(guò)度調(diào)整)践斟，控制因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑過(guò)猛帶來(lái)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)毕沫，因此貨幣政策也不宜過(guò)于緊縮。所以顶赎，總體上貨幣政策偏流動(dòng)性充裕嫂焕，但仍以穩(wěn)健為主。

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